【华泰宏观】流动性压力“展期”但尚未根除 | 3月金融数据点评

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年4月11日

摘要

3月货币和社融数据显示，“应急式”放松有所加码，但支持实体经济需求回升、或稳定预期相关的政策配套仍待加强，短期账款“展期”后、仍缺乏持续复苏动力。稳增长稳预期需加码。具体看，

疫情反复及地产债到期窗口“倒逼”的双重压力下，“应急”性质的款项调拨、展期明显放宽，其中包括对企业应收账款、开发贷、以及到期非标的展期。——这在宏观和微观层面都有印证，如随着融创0401重组压力临近（图表1），融创地产各项债务展期，包括债券、开发贷、及信托非标产品。

具体看，3月社融与M2增长均超预期，3月社融存量同比增速从2月的10.2%升至10.6%，季调后月环比折年增速也加快至12.2%（图表2和3）。3月新增社融为4.65万亿元、M2同比增速从2月的9.2%显著回升至9.7%（彭博一致预期3.55万亿及9.2%）。社融主要正贡献来自于企业短期融资、票据融资、非标融资、以及政府债融资同比多增。

然而和2015、2020逆周期调节货币政策周期不同的是，2022年3月居民贷款继续同比明显少增，且企业中长期贷款也未扩张，显示需求回升尚待时日、包括基建需求在内。此外，3月M1同比持平于4.7%，小幅高于彭博一致预期的4.3%，显示企业现金流状况未见明显改善。

所以，社融和M2增速持续回升需要政策进一步加码宽松，真正提振需求、稳定预期，否则目前的政策只是延迟流动性压力，而非从根本上化解风险（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》，20220329）——我们注意到，和此前宽松周期有所不同的是，无论企业、政府、还是个人中长期贷款同比仍然少增，显示：

1.实体经济贷款需求严重不足，尤其是个人房贷需求在限购放开后仍连续收缩、疫情或将进一步强化此前的下行趋势。

2.企业和政府中长期贷款同比少增，显示目前财政宽松向基建投资的转化仍然偏慢，短期可能更多财政资金投向抗疫及退税等相关领域。

具体数字方面，对信贷、社融、以及M2/M1的各分项分析如下，

1）3月新增人民币贷款为3.13万亿元，高于彭博一致预期的2.75万亿元、以及去年3月的2.73万亿元。3月贷款余额同比增速持平于11.4%。3月企业短期贷款与票据融资同比明显多增，但居民短期与中长期贷款均同比明显少增，反映金稳委会议后银行贷款冲量、以及地产相关融资需求仍偏弱。具体看，3月新增企业中长期贷款为1.34亿元，基本持平于去年同期的1.33万亿元。同时，3月新增企业短期贷款、票据融资分别为8,089亿元、3,187亿元，明显高于去年同期的3,748亿元、环比减少1,525亿元。另一方面，3月新增居民短期、中长期贷款分别为3,848亿元、3,735亿元，明显低于去年同期的5,242亿元、6,239亿元。

2）3月新增社融为4.65万亿元，高于彭博一致预测的3.55万亿元、以及去年同期的3.38万亿元。从贷款以外的分项看（图表4），3月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比增加133亿元，而2月为环比下降5,053亿元、去年3月环比下降4,129亿元。同时，3月政府债净发行7,052亿元，明显高于去年同期的3,131亿元。另一方面，3月企业债净融资为3,894亿元，基本持平于去年同期的3,807亿元。

3）3月M2同比增速从2月的9.2%明显回升至9.7%，高于彭博一致预期的9.2%，部分受财政存款同比多减提振（图表5）。经季节性调整后，3月M2月环比（非年化）增速从2月的0.6%回升至1.0%。3月财政存款环比减少8,425亿元，同比多减3,571亿元，拉动M2增速0.2个百分点。由此，3月财政存款同比增速从2月的30.1%小幅回落至25.2%。3月M1同比增速持平于4.7%，小幅高于彭博一致预期4.3%，而环比（非年化）增速从1-2月平均的0.7%回落至0.6%（图表6），显示企业现金流状况未见明显改善。

风险提示

稳增长政策力度不足，外需急剧恶化。

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